当事人信息
（2020）湘民终1443-1445、1523、1524、
上诉人（原审被告）：中兵红箭股份有限公司，住所地湖南省湘潭国家高新技术产业开发区德国工业园莱茵路1号。
法定代表人：陈建华，该公司董事长。
委托诉讼代理人：朱媛媛，北京市中伦律师事务所 律师。
委托诉讼代理人：彭雅娜，北京市中伦律师事务所 律师。
被上诉人（原审原告）：常艳妮，女，****年**月**日出生，汉族，住辽宁省营口市站前区。
被上诉人（原审原告）：王瑾，女，****年**月**日出生，汉族，住广东省珠海市香洲区。
被上诉人（原审原告）：余红云，女，****年**月**日出生，汉族，住广东省珠海市香洲区。
被上诉人（原审原告）：张巧，女，****年**月**日出生，汉族，住河南省平顶山市卫东区。
被上诉人（原审原告）：章学君，男，****年**月**日出生，汉族，住广东省梅县。
被上诉人（原审原告）：赵晓亮，男，****年**月**日出生，汉族，住北京市朝阳区。
被上诉人（原审原告）：佟翠娟，女，****年**月**日出生，汉族，住河北省唐山市路南区。
被上诉人（原审原告）：刘荣荣，女，****年**月**日出生，汉族，住福建省福州市鼓楼区。
被上诉人（原审原告）：卢申，男，****年**月**日出生，汉族，住福建省福州市鼓楼区。
以上九被上诉人委托诉讼代理人：张云，江苏振泽律师事务所 律师。
审理经过
上诉人中兵红箭股份有限公司（以下简称中兵红箭公司）因与被上诉人常艳妮、王瑾、余红云、张巧、章学君、赵晓亮、佟翠娟、刘荣荣、卢申证券虚假陈述责任纠纷九案，不服湖南省长沙市中级人民法院（2019）湘01民初3161、3334、3335、1312、1313、1315、2866、2868、2870号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年8月17日、18日立案受理后，依法组成合议庭，根据《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条规定，经阅卷和对当事人询问，不开庭进行了审理。本案现已审理终结。
上诉人诉称
中兵红箭公司上诉请求：1.依法撤销一审判决，改判驳回被上诉人的全部诉讼请求，或者发回重审；2.由被上诉人负担本案一审、二审的全部诉讼费用。事实和理由：
（一）中兵红箭公司2015年年报信息披露违法行为未引发股价大涨或交易量激增，未导致上市公司产生实际损失，不会诱导投资者买入股票，案涉行为与投资者的买入决策之间不存在交易因果关系。2015年年报公告前一个月，中兵红箭股价上涨15.86%，公告后，中兵红箭股价不涨反跌，股价下跌2.39%。且在中兵红箭公司发布《行政处罚事先告知书》对案涉行为进行充分揭露后，股价并未出现背离大盘和行业的大幅下跌，这都足以证明2015年年报未对中兵红箭股票价格造成影响。一审判决认定投资者的投资决策受到案涉虚假陈述行为的影响，属于事实认定错误。
（二）受中兵红箭公司2015年重大资产重组利好公告及2017年军工板块大热的叠加影响，中兵红箭公司在2015年6月30日至2017年3月31日期间的股东户数增幅为139.01%，其股价也有明显上升。因此，投资者买入中兵红箭股票的投资决策主要是受其资产重组的利好公告和军工板块大热的影响，与案涉信息披露违法行为之间没有交易因果关系，一审认定投资者的投资决策受到了重大利好公告和板块行情的影响，在此情况下又认定中兵红箭公司应对投资者的投资损失承担责任，不仅自相矛盾，而且没有事实和法律依据。
（三）大量投资者在实施日前后及揭露日前后均存在买入中兵红箭股票的行为，交易行为具有明显连续性，可见其投资决策未受到案涉虚假陈述行为实施及被揭露的影响，与案涉虚假陈述行为之间没有交易因果关系。一审判决认定投资者的投资决策受到案涉虚假陈述行为的影响，属于事实认定错误。
（四）《行政处罚决定书》认定中兵红箭公司2016年年报虚减利润，对于在2016年年报公告后（2017年4月26日）买入中兵红箭股票的投资者，此时距离中兵红箭公司发布2015年年报已过去一年，如其主张买入决策系受中兵红箭公司年报影响，从时间上看也是受2016年年报影响，而2016年年报系虚减利润，不会诱导投资者买入股票，故投资者在2016年年报公告后买入中兵红箭股票的投资决策和投资损失，与案涉信息披露违法行为之间不存在因果关系，依法不应予以赔偿。
（五）不能仅以立案调查公告发布后股价是否下跌作为认定揭露日的唯一标准。《行政处罚事先告知书》公告后充分揭露了中兵红箭公司2015年年报所涉虚假陈述行为，应以该日作为本案的揭露日。在2018年10月11日（上诉人主张的揭露日）至2018年12月20日（上诉人主张的基准日）期间，系统风险对投资者损失的影响为100%。即使本案以一审判决认定的立案调查公告日（2017年8月2日）作为揭露日，该日前中兵红箭股价的涨跌也与虚假陈述被揭露没有任何关系，应剔除实施日至揭露日期间虚假陈述行为之外的其他因素对投资者投资损失的影响。本案实施日至揭露日期间，中兵红箭股价受其发布的重大资产重组等利好公告和军工板块大热影响大幅上涨，后因国内金融监管趋严、金融去杠杆节奏加快及其发布的业绩亏损、大幅下滑等利空公告出现大幅下跌，在揭露日前已跌至低位。由于此时案涉虚假陈述行为尚未被揭露，揭露日前股价下跌及由此造成的投资损失，显然系因证券市场系统风险等其他因素所致，该部分损失占投资者总损失的比例为67.93%，应当依法予以扣除。本案揭露日至基准日期间，中兵红箭公司发布业绩大幅下滑等利空公告，新闻媒体亦多次发布公司重组后业绩陡降、净利润持续下滑等利空新闻，股价受此影响持续下跌，被上诉人的部分损失系由上述非系统风险因素所致，该部分投资损失占投资者总损失的比例至少为10%，应当依法予以扣除。一审判决在已经明确2015年年报未对中兵红箭股价和交易量产生影响、投资者确系受到重组利好公告和板块行情影响的情况下，判定中兵红箭公司对投资者的损失负担85%的赔偿责任，明显不当。
（六）一审判决对刘荣荣、卢申的可索赔股票数量、差额损失计算错误。一审判决误将刘荣荣已卖出的股票1000股仍计算为可索赔股票数量，刘荣荣的实际投资损失（含佣金、印花税和利息损失）应为50,292.77元。一审判决误将卢申已卖出的股票600股仍计算为可索赔股票数量，卢申的实际投资损失（含佣金、印花税和利息损失）应为20,533.81元。
常艳妮等9人未提交答辩意见。
一审原告诉称
常艳妮、王瑾、余红云、张巧、章学君、赵晓亮、佟翠娟、刘荣荣、卢申分别向一审法院起诉请求：1.依法判决中兵红箭公司向常艳妮赔偿损失51,444.64元，向王瑾赔偿损失349,872元，向余红云赔偿损失8,480元，向张巧赔偿损失43,701.04元，向章学君赔偿损失78,642.79元，向赵晓亮赔偿损失823,215.2元，向佟翠娟赔偿损失262,688.68元，向刘荣荣赔偿损失53,890.91元，向卢申赔偿损失22,431.54元。2.诉讼费用由中兵红箭公司负担。
一审法院查明
鉴于一审判决书已送达各方当事人，对一审判决认定的事实和理由，本院不再重述。
一审法院判决
一审法院判决：一、中兵红箭公司应于判决生效之日起十日内向常艳妮赔偿损失44,170.22元，向王瑾赔偿损失135,558.02元，向余红云赔偿损失3,095.93元，向张巧赔偿损失35,164.95元，向章学君赔偿损失68,408.15元，向赵晓亮赔偿损失708,424.29元，向佟翠娟赔偿损失253,426.43元，向刘荣荣赔偿损失47,810.77元，向卢申赔偿损失20,428.41元；二、驳回常艳妮、王瑾、余红云、张巧、章学君、赵晓亮、佟翠娟、刘荣荣、卢申的其他诉讼请求。常艳妮涉案受理费1,086元，由常艳妮负担153.56元，中兵红箭公司负担932.44元。王瑾涉案受理费6,548元，由王瑾负担4,010.98元，中兵红箭公司负担2,537.02元。余红云涉案受理费50元，由余红云负担31.75元，中兵红箭公司负担18.25元。张巧涉案受理费892元，由张巧负担174.23元，中兵红箭公司负担717.77元。章学君涉案受理费1,766元，由章学君负担229.83元，中兵红箭公司负担1,536.17元。赵晓亮涉案受理费12,032元，由赵晓亮负担1,677.77元，中兵红箭公司负担10,354.23元。佟翠娟涉案受理费5,240元，由佟翠娟负担184.76元，中兵红箭公司负担5,055.24元。刘荣荣涉案受理费1,147元，由刘荣荣负担129.41元，中兵红箭公司负担1,017.59元。卢申涉案受理费361元，由卢申负担32.24元，中兵红箭公司负担328.76元。
本院查明
本院二审期间，中兵红箭公司围绕上诉请求依法提交了中兵红箭股价、股东户数、大盘指数、证券研究报告、公司公告以及媒体报道等九份证据，拟证明投资者的投资决策与案涉信息披露违法行为之间没有交易因果关系，投资者的投资损失主要由系统风险和非系统风险等其他因素所致。中兵红箭公司称在一审中围绕其主张的揭露日、基准日、基准价提交了相关证据，因一审认定的揭露日与中兵红箭公司主张的揭露日不同，故中兵红箭公司在二审中根据一审认定的揭露日补充提交了上述证据。本院组织进行了证据交换和质证。
常艳妮等9人未提交质证意见。
对中兵红箭公司提交的证据，经核对一审卷宗，中兵红箭公司提交的证据3中的中兵红箭公司被立案调查的新闻报道，证据4中的2016年5月30日至2017年2月22日期间，中兵红箭公司发布的重大资产重组取得重大进展等利好公告中的部分公告，证据6中的“2017年初军工板块大热”中的4个新闻在一审中已经提交，一审法院已经组织了质证，作出评判，本院不再重复进行质证认证。对其他证据，本院经审查认为，中兵红箭公司在一审中已经就2015年年报公告前后一个月的股价波动及成交量的涨跌情况，2015年4月1日至2018年12月31日的中兵红箭股价、深证成指、国防军工指数及地面兵装指数走势情况提供了数据对比材料，其二审提交的相关证据是根据一审认定的揭露日对其主张观点的细化和说明。关于中兵红箭公司提交的诸如股价、股东户数、大盘和行业板块指数的数据是证券市场的公开信息，相关历史交易数据可通过交易软件和相关网站查询获取，中兵红箭公司发布的公告是上市公司依法在指定网站披露的信息，社会公众均可查阅。经核对，对相关材料的真实性本院予以认可，至于能否证明待证事实，本院将结合争议焦点分析进行阐述。
二审期间，本院委托中证资本市场法律服务中心湖南调解工作站（以下简称调解站）对案涉纠纷进行调解，在调解过程中，根据调解站的需要，本院委托中证资本市场法律服务中心有限公司（以下简称中证法律服务中心）核定本案中常艳妮、王瑾、余红云、张巧、章学君、赵晓亮、佟翠娟、刘荣荣、卢申的投资损失受系统风险影响情况及其损失金额。中证法律服务中心于2020年12月11日出具《证券投资者损失核定意见书》（202034号）（以下简称《损失核定意见书》）。本院组织双方对该《损失核定意见书》进行质证。
中兵红箭公司认为，对《损失核定意见书》的真实性、合法性无异议，对《损失核定意见书》的关联性和损失核定结果不予认可。中证法律服务中心作为中证中小投资者服务中心全资子公司，承接了该中心纠纷调解工作，亦为代表投资者利益的机构，不具有中立性和公正性。中兵红箭公司案涉期间分别属于两个不同的申万行业，大量投资者采用“同步指数对比法”所涉对比区间均涵盖上述两个申万行业，而《损失核定意见书》未全面考虑上述情况，显然无法准确核定证券市场系统风险的影响。《损失核定意见书》并未核定非系统风险因素对投资者损失的影响比例，即使采用“同步指数对比法”测算本案系统风险对投资损失的影响，依法也应扣除非系统风险因素对投资者损失的影响比例。《损失核定意见书》采用“移动加权平均法”对被上诉人的损失进行核定，不仅违反一审判决的认定，而且也不符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称虚假陈述若干规定）的相关规定。
常艳妮等9人未提交质证意见。
本院认为
本院认为，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》“关于证券纠纷案件的审理”的规定，在案件审理过程中，对于需要借助其他学科领域的专业知识进行职业判断的问题，要充分发挥专家证人的作用，使得案件的事实认定符合证券市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则。中证法律服务中心是经中国证监会批准建立的全国性证券期货纠纷公益组织，其主要职能中包括证券投资者损失核定。本院在委托调解站调解过程中，根据调解站的需要，委托中证法律服务中心核定常艳妮等人的投资受系统风险影响情况，听取专业机构的意见，符合《全国法院民商事审判工作会议纪要》的文件精神。至于《损失核定意见书》的计算方法是否科学，核定结果是否可采纳，应结合案件具体情况进行分析,本院将在相关事实认定和裁判理由部分详细阐述。
根据二审举证质证和询问情况，本院查明以下事实：
（一）中兵红箭公司在上诉状中曾对一审判决认定的揭露日、基准日、基准价提出异议，后在二审审理中表示对一审认定的揭露日、基准日、基准价不再持有异议，认可一审判决中的相关事实认定。
（二）2015年3月15日至2017年9月11日，中兵红箭股价及相关行业板块指数有多轮上涨和下跌波动，具体情况如下：
1.2015年年报发布前后中兵红箭股价变动情况：2016年3月14日收盘价13.38元；3月15日收盘价12.93元，下跌3.36%，3月16日收盘价12.4元，下跌4.1%；3月17日到3月23日连续上涨，3月23日收盘价13.95元，区间内涨幅12.5%。3月24日至5月18日，中兵红箭股价整体呈下跌趋势，跌幅36.81%。
2.2016年5月18日到7月12日中兵红箭股价变动情况：5月18日收盘价10.47元；7月4日盘中最高价13.97元；7月8日收盘价14.62元，涨幅10%；7月9日收盘价16.08元，涨幅9.99%；7月12日收盘价16.23元。7月13日到12月5日，中兵红箭股价整体呈下跌趋势，跌幅19.47%。
3.2016年5月18日到7月12日国防军工行业板块指数变动情况：5月18日收盘1341.16点，7月12日收盘1703.12点。7月13日至12月5日国防军工板块总体呈下跌趋势，跌幅6.89%。
4.2016年12月6日到2017年4月11日中兵红箭股价变动情况:2016年12月5日收盘价13.07元，2017年4月11日收盘价18.47元，区间内涨幅41.32%。
5.2016年12月6日到2017年4月11日国防军工行业板块指数、地面兵装行业板块指数（申万三级行业指数）变动情况：国防军工行业板块指数2016年12月5日收盘1585.76点，2017年4月11日收盘1793.91点，区间内涨幅13.13%；地面兵装行业板块指数2016年12月5日收盘12779.64点，2017年4月11日收盘18041.89点，区间内涨幅41.18%。
6.2017年4月12日到2017年4月24日中兵红箭股价变动情况:4月11日收盘价18.47元，4月24日收盘价13.62元，区间内跌幅26.26%；4月17日（前一个交易日4月14日收盘价17.97元）到4月24日跌幅24.21%。4月25日到8月1日，中兵红箭股价走势基本趋于平稳，区间内跌幅9.99%，有4个交易日出现较大幅度下跌，其他交易日走势基本呈小幅上涨趋势。
7.2017年4月17日到2017年4月24日国防军工行业板块指数、地面兵装行业板块指数变动情况：国防军工行业板块指数4月14日收盘1745.33点，4月24日收盘1568.85点，区间内跌幅10.11%；地面兵装行业板块指数4月14日收盘17152.02点，4月24日收盘15054.81点，区间内跌幅12.23%。
8.2017年8月2日至2017年9月11日中兵红箭股价变动情况：8月1日收盘价12.26元，9月11日收盘价11.32元，区间内跌幅7.67%；8月28日涨幅1.65%（8月27日收盘价11.51元，8月28日收盘价11.7元）。
9.2017年8月2日至2017年9月11日深证综指、国防军工行业板块指数、地面兵装行业板块指数变动情况：深证综指8月1日收盘1882.47点，9月11日收盘1991.73点，涨幅5.8%；国防军工行业板块指数8月1日收盘1343.82点，9月11日收盘1410.87点，涨幅4.99%；地面兵装行业板块指数8月1日收盘13845.4点，9月11日收盘14482.02点，涨幅4.6%。
（三）2016年7月至2018年2月中兵红箭公司公告发布情况
1.2016年7月8日发布《关于收到的公告》，表明中国证监会受理了中兵红箭公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的重大资产重组事项。
2.2016年12月7日发布《关于控股股东一致行动人增持公司股份的公告》；12月16日发布《关于公司重大资产重组事项活动中国证监会批复的公告》;2017年1月6日发布《全资子公司中南钻石有限公司入选首批制造业单项冠军示范企业》。
3.2017年4月15日发布2016年度业绩快报，显示2016年度中兵红箭公司营业利润下降71.68%，归属上市公司股东的净利润下降64.42%。当日还发布了2017年一季度业绩预告，显示中兵红箭公司2017年一季度归属公司股东的净利润亏损1,500万元到2,000万元，对比上年同期下降了449.65%～566.20%。
4.2017年8月28日发布《2017年半年度财务报告》，显示2017年上半年中兵红箭公司净利润亏损2,000,585.94元，上年同期净利润为盈利28,203,094.45元。
5.2018年12月6日发布《关于前期会计差错更正的公告》，对2016年年报中涉及的会计差错进行了更正。更正后2016年度合并财务报表项目中基本每股收益提高了0.016元，即更正前2016年基本每股收益为0.110元，更正后基本每股收益为0.126元。
（四）关于《损失核定意见书》的主要内容
中证法律服务中心出具的《损失核定意见书》载明：证券市场系统风险的扣除方法采用“3+X”组合参考指标体系[本案选取的组合参考指数包括深证综合指数399106.SZ，（申万）国防军工行业指数801740.SL，（申万）地面兵装行业指数857431.SL，军工概念指数885700.TI]。证券市场系统风险的考察区间包括期间起始日和期间终止日。本案的考察期间起始日为“第一笔有效买入日”。考察区间终止日根据投资者在揭露日至基准日期间的持仓情况确定。扣除证券市场系统风险的具体方法是“同步指数对比法”。具体计算方法是，将每个投资者持股期间的大盘指数、行业指数的平均跌幅与个股跌幅进行对比，用“相对比例法”扣除证券市场系统风险的影响。其中：个股跌幅=（个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价）/个股买入均价。指数跌幅=（指数买入均价-指数卖出均价或指数基准价）/指数买入均价。证券市场系统风险扣除比例=指数平均跌幅/个股跌幅。
最终核定常艳妮应获赔的投资差额损失为39,681.15元，王瑾应获赔的投资差额损失为126,139.76元，余红云应获赔的投资差额损失为2,481.48元，张巧应获赔的投资差额损失为25,877.55元，章学君应获赔的投资差额损失为64,293.91元，赵晓亮应获赔的投资差额损失为628,485.49元，佟翠娟应获赔的投资差额损失为200,928.64元，刘荣荣应获赔的投资差额损失为36,702.67元，卢申应获赔的投资差额损失为14,092.15元。
（五）关于投资差额损失的计算
关于投资差额损失计算方法，一审法院已组织双方当事人采用“先进先出加权平均法”对投资人可索赔股票的投资差额损失进行核对，双方均签字认可，即使一审判决的系列案中个别投资人有异议，但一审判决后本案双方均未就此提出上诉。因此，除确属股票数量、价格等基础数据有误，以及账户情况与实际不符导致的计算错误应予纠正外，对于各投资人的投资差额损失应以一审认定的数额为准。
经核对一审卷宗中一审法院向深圳证券交易所调取的股票交易记录和投资差额损失计算表，一审在计算卢申、刘荣荣的投资差额损失时将卢申在2017年4月26日已卖出的600股、刘荣荣在2017年7月12日已卖出的1000股未剔除，导致卢申的可索赔股数（5000股）、平均买入价（16.29元）、投资差额损失（23,950元）和刘荣荣的可索赔股数（11800股）、平均买入价（16.25元）、投资差额损失（56,050元）计算错误，本院予以纠正。根据一审双方确定的损失计算方法，卢申可索赔股实际应为4400股，投资差额损失应为20,460元，加上佣金、印花税和利息损失合计为20,533.81元。刘荣荣可索赔股实际应为10800股，投资差额损失应为50,112元，加上佣金、印花税和利息损失合计为50,292.77元。
除以上事实外，本院二审查明的其他事实与一审法院一致，对一审法院查明的事实本院予以确认。
本院认为，根据《最高人民法院关于适用的解释》第三百二十三条“第二审人民法院应当围绕当事人的上诉请求进行审理。当事人没有提出请求的，不予审理，但一审判决违反法律禁止性规定，或者损害国家利益、社会公共利益、他人合法权益的除外”的规定，中兵红箭公司在二审中明确表示对一审判定认定的揭露日、基准日、基准价予以认可，故本院对案涉虚假陈述行为的实施日、揭露日、基准日、基准价问题不作为本案二审的审理范围。根据双方当事人的上诉请求和答辩意见，本案二审的争议焦点为：1.常艳妮等人购买中兵红箭股票与案涉虚假陈述行为之间是否具有交易上的因果关系；2.常艳妮等人的投资损失或部分损失是否是由系统风险及其他因素所导致，如何确定中兵红箭公司应承担的赔偿责任。
一、关于常艳妮等人购买中兵红箭股票与案涉虚假陈述行为之间是否具有交易上的因果关系
（一）关于交易因果关系的推定。中兵红箭公司主张案涉虚假陈述行为与投资人的买入决策之间不存在交易因果关系。本院认为，虚假陈述若干规定第十八条规定:“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系:（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券;（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”该条采用的是“推定信赖原则”，即只要在实施日至揭露日期间买入涉虚假陈述股票，并在揭露日后卖出或持有的投资人，都推定与虚假陈述行为存在交易因果关系。本案中，常艳妮等人在2016年3月15日中兵红箭公司发布2015年年报之后至2017年8月2日揭露日前买入中兵红箭股票，并且是在揭露日后卖出或持有，其索赔股票的购买时间均在司法解释规定的范围之内，应推定常艳妮等人买入中兵红箭股票与案涉虚假陈述行为之间存在交易上的因果关系，其不必举证证明自己系因信赖虚假陈述信息而作出投资决定。
（二）关于中兵红箭公司所称常艳妮等人买入中兵红箭股票的交易决策主要是受公司资产重组的利好公告和军工板块大热的影响，与案涉虚假陈述行为无关的问题。本院认为，投资人作出股票交易决策可能受公司基本情况、所处行业和部门发展状况、宏观经济政策、股市波动情况等多方面因素的综合影响，重大资产重组等利好消息和板块大热等市场行情只是影响投资人交易决策的因素之一。年报中的财务会计数据直接反映了公司的经营状况和盈利能力，是理性投资人作出交易决策的重要判断依据，也是证券监管部门规定的应当向投资人披露的信息。而且，法律和司法解释并未规定投资人买卖股票只需或只能根据单一信息作出决策，投资人受某类题材影响买入股票不需要知道公司的真实信息。基于证券市场的股票可能受多种因素的影响，投资人买入股票的动机复杂多样，司法解释并不要求投资人证实信赖虚假陈述是其作出投资决定的唯一原因，故即使投资人买入股票的动机受其他因素的影响，也不能排除其对中兵红箭公司发布的虚假陈述信息的信赖，从而排除交易因果关系。
（三）关于中兵红箭公司所称有的投资人实施日前后及揭露日前后存在买入中兵红箭股票以及股票买入时间与实施日相隔较远的问题。根据司法解释规定，在实施日至揭露日之间买入的股票，即2016年3月15日至2017年8月1日买入案涉股票的投资人均可依法索赔，至于该投资人是否在实施日前买入过案涉股票或是在2016年年报发布之后才买入案涉股票，均不影响因果关系的推定。相关法律和司法解释并未规定，投资人进行股票交易只需知道当年度的公司业绩并且只根据当年度的公司财务数据进行决策。实践中，股票交易软件均提供相关股票近三四年的财务数据信息供投资人参考，不能排除投资人需要知晓公司连续几年的财务状况。在中兵红箭公司未提供充分的证据证明常艳妮等人作出相关交易决策不需要考虑连续几年公司的真实财务信息，或者证明常艳妮等人存在虚假陈述若干规定第十九条所规定的明知案涉虚假信息而进行投资或属于恶意投资、操纵股票价格的情形，就不能完全推翻该司法解释推定成立的因果关系。
至于有的投资人在揭露日后仍买卖该股票，无论是出于通过购买跌入低价位的股票以降低持仓成本的目的，还是出于短线抢反弹的目的，抑或是出于长期投资的目标继续买入，均属投资人的合理选择，与此前投资人基于对案涉虚假陈述的信赖而进行的交易并不冲突，且司法解释已将揭露日后买入的股票排除在索赔范围之外，但不能据此认为揭露日前买入的股票也不具有交易因果关系。另外，中兵红箭公司称案涉虚假陈述信息对股价未造成影响，未导致投资人损失的问题，属于判断投资人损失是否受其他因素影响、确定赔偿责任时需考量的因素，即该事由属于赔偿责任比例扣除问题，本院将在该部分详细阐述，但不能因此直接否定交易因果关系。
综上，常艳妮等人买入中兵红箭股票的行为与案涉虚假陈述行为之间具有交易上的因果关系,中兵红箭公司上诉所称的反驳事由均不符合司法解释规定，其此项上诉理由不能成立,本院不予采纳。
二、关于常艳妮等人的投资损失或部分损失是否是由系统风险及其他因素所导致，如何确定中兵红箭公司应承担的赔偿责任
（一）关于系统风险及其他因素的分析判断。虽然案涉虚假陈述行为与投资人购买中兵红箭股票具有交易因果关系，但并不意味着投资人的损失全部是虚假陈述行为导致的，人民法院在确定行为人赔偿责任时，还需要审查虚假陈述行为对损失后果的影响程度，是否存在免责或减责的其他因素。根据虚假陈述若干规定第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”，如有证据证明中兵红箭股价的下跌除受到虚假陈述行为的影响外，还受到证券市场系统风险以及其他因素的影响，则受到上述因素影响的损失与案涉虚假陈述行为不存在因果关系，中兵红箭公司对该部分损失不承担赔偿责任。本案中，双方当事人对于投资人的损失是否受到系统风险等其他因素影响，应当如何扣除，争议较大。对此，本院认为应根据证券市场交易的固有特点和每个投资人的具体交易情况进行分析判断。
股票作为一种有价证券，其特征决定了投资股票既可能获得高收益，又可能面临高风险。作为投资人，不仅要面临外部客观因素所带来的风险，还要面对自身行为因素所造成的风险。在证券交易市场中，股票的价格是受多种因素影响共同形成的，公司的基本面决定了股票的价格，除此之外，供求关系，国际、国内宏观经济状况的变化，所处行业经济政策导向，投机操作行为，上市公司自身的经营状况、声誉等因素都会对股价变动产生影响。投资人购买的股票差价损失既可能是受到虚假陈述行为的损害，也可能是虚假陈述行为之外的市场系统风险和非系统风险等其他因素所致。在确定虚假陈述行为对投资人损失的影响程度时，应当扣除证券市场系统风险等其他因素造成的损失。关于系统风险，在法律和司法解释中并无明确的定义，司法实践中多以指数涨跌作为对比参考依据。除系统风险以外的其他因素主要考虑的是,导致股价下跌的其他重大事件的影响和投资人应当自行承担的投资风险。
对于如何计算和扣除投资人投资差额损失部分受到证券市场系统风险等其他因素的影响比例，司法实践中主要有两种不同的做法，即统一扣除比例法和个别扣除比例法。所谓统一扣除比例法，即人民法院为所有投资人确定统一的系统风险等其他因素的影响比例，该比例一般是酌定或以特定日的股票价格或指数确定，然后进行统一扣除。所谓个别扣除比例法，即根据不同投资人不同的买入日计算不同的系统风险等其他因素的影响比例。证券市场系统风险等其他因素的计算是合理确定虚假陈述行为赔偿责任范围的重要因素，是为了将系统风险等其他因素导致的股价变化因素予以扣除，从而更加真实地反映因虚假陈述行为导致的股价变化。然而,统一扣除比例的方法无法准确反映每个投资人购买股票的市场风险与单一股价变化的相关性。并且，在具体案件中，每个投资人买入股票的时间、交易量、指数点位等均不相同，各投资人所持股票价格的变动中所包含的指数变化、宏观经济状况、市场热点、资金变化等市场系统风险、非系统风险因素也不尽相同，如采取统一扣除比例法，则无法真实反映不同投资人经历的市场系统风险等其他因素的情况，会出现对各投资人的赔偿比例实际上并不公平的结果。因此，考察从实施日到基准日之间投资人所经历的不同系统风险等其他因素的影响情况，根据不同投资人在交易时间和交易量上的差别进行具体测算的个别扣除比例法，更能真实地反映每个投资人的投资损失受到系统风险等其他因素影响的比例。
本案中，一审判决采取的即是统一扣除比例法，酌定中兵红箭公司对各投资人的投资损失不区分情况一律承担85%的赔偿责任。经本院向一审法院核实，一审判决酌定上述比例，主要是通过比较实施日到基准日之间中兵红箭股价下跌幅度与同期国防军工行业板块指数、地面兵装行业板块平均价格的下跌幅度，按相对比例法，统一计算得出的投资人投资差额损失受证券市场系统风险影响比例为15.42%。具体计算公式为：系统风险影响比例=（地面兵装行业板块平均价格跌幅5.28%+国防军工行业板块指数跌幅-0.53%）÷2÷中兵红箭股价跌幅15.4%×100%=15.42%，判决时四舍五入取15%。这种方法只是简单地考量了中兵红箭股价从实施日到基准日的跌幅受到行业整体市场行情的影响程度，未根据每个投资人交易时间和交易量的不同分别考察其所受到的系统风险及其他因素的影响程度，未考察不同投资人交易模式的区别，不利于公平合理地保护各投资人及中兵红箭公司的合法权益。实际上，有的投资人在实施日并未购买中兵红箭股票，其购买股票时的价格和大盘指数、行业板块指数均不同于实施日的价格及指数。该统一法所选取的指数跌幅与股价跌幅，与投资人实际购买中兵红箭股票的价格跌幅，指数跌幅的情况并不相符，有的甚至存在很大差异，不能真实反映该投资人损失所受到的系统风险等其他因素的影响。因此，对于本案中常艳妮等人的投资损失受到证券市场系统风险等其他因素的影响比例，采用个别比例扣除法进行计算，更能反映本案的实际情况，也更符合司法解释规定侵权人对投资人分别赔偿投资差价损失的本意。
（二）关于系统风险等其他因素影响比例的计算。鉴于证券市场系统风险等其他因素的复杂性和不确定性，目前司法实践中亦难以绝对精确地予以计算。对于系统风险等其他因素的影响比例具体应当如何计算，司法实践中主要有如下几种方法：一是根据单一指数（大盘或行业板块指数）变化直接确定系统风险对股价下跌所造成的影响比例。二是根据多个基准（参考大盘指数、行业板块指数、概念指数等），按数学公式计算多个基准的变动幅度平均值，再与目标股票价格变动情况进行对比扣除。本案中，中证法律服务中心出具的《损失核定意见书》所运用的“3+X”组合参考指标体系扣除方法，即属于该类计算方法。三是根据多个基准，由人民法院酌定比例，即人民法院根据多个系统风险参照基准在参照期间内的变动以及其他因素导致的股价波动情况，酌定一个比例。
由于现行法律和司法解释并未对系统风险的认定及扣除方法作出明确规定，司法实践中，对系统性风险存在与否，有的以大盘综合指数的波动情况作为反映，有的以同行业板块指数的波动情况作为反映。对系统风险考察期间的选择亦有多种模式，有的以揭露日至基准日或卖出日为准，有的以整个涉案期间的指数最高点与最低点位为准，司法实践中也不乏以实施日到基准日或卖出日为准考察系统风险的案例，还有的法院将揭露日前的下跌损失全部予以扣除。根据虚假陈述若干规定第三十条、三十一条、三十二条的规定，投资差额损失的计算是实施日后投资人买入平均价与揭露日后实际卖出平均价或基准价之差，即投资差额损失计算的考察区间是实施日到基准日或实际卖出日。结合该规定第十九条第一项、第二项、第四项的规定，揭露日前卖出的股票或之后买入的股票所产生的损失与虚假陈述行为没有因果关系，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的与虚假陈述行为也没有因果关系，可见对投资人投资差额损失与虚假陈述行为之间是否具有因果关系的考察区间为实施日到基准日或实际卖出日。本院认为，正是因为对于系统风险等因素比例应当以何种方式进行确定，尚没有绝对统一的计算标准，欲使该测算符合实际情况，应该综合考量现行方法的利弊和司法解释的精神，根据具体案件情况进行具体分析。
首先，市场指数确实是估量系统风险的必备且有效的工具。因为，影响个股价格的系统风险并不是一种，而是很多种，而且系统风险到股价的传导机制极为复杂，理论和实践中对其解读也各不相同，但市场整体的实际运行状况能够客观地反映所有系统风险经过传导机制后的综合影响，而市场指数就是专门用来反映市场整体运行状况的工具。利用市场指数，可以把多个不确定的系统风险看成由市场指数反映出来的一个系统风险集合体，并且还可以由数字把它们经过传导机制转化出来的客观结果准确表示出来。
其次，对于投资人损失的计算，归根到底是法律问题而非单纯的数学问题。在证券虚假陈述责任纠纷中，所谓系统风险等因素的比例计算和扣除，有一个假定的预设前提：在实施日至揭露日期间股价的上涨和下跌是或主要是虚假陈述行为所致，因下跌中股价还可能受到系统风险等其他因素的影响，故通过计算并扣除系统风险等其他因素造成股价下跌的损失，达到公平确定行为人赔偿责任范围的目的。但是，该假定并非不可反驳的推定，如果行为人能够提供证据证明在某一区间内股价的上涨和下跌并不是受虚假陈述行为影响所致，则可相应免除该区间的赔偿责任，此时要求精确地计算该区间的所谓系统风险比例，并无实际意义。因此，数学在描述市场运行这种开放的、边界不清晰、大规模人群互动行为是具有先天缺陷的，也不能回应当事人对公正性的评价，即使假设任何案件中均客观存在一个精确的系统风险比例，这个比例也未必能被推算出来。故事件分析、模型建立、参数赋权、回归分析等复杂数学工具的价值不可过度推崇。并且，虽然所有指数的编制科学性都是相当的，但是不论选取哪个指数都未必能百分之百准确反映市场整体情况。加之，股票价格的形成机制高度复杂且有诸多不确定性的因素，不同的投资人拥有不同的决策思路，将某一种因素对股票价格的影响从诸多因素中准确地剥离出来也是做不到的。
因此，在证券虚假陈述责任纠纷案件审理过程中，对于系统风险等其他因素的影响比例的确定，既需要借助其他学科领域的专业知识进行专业判断，充分发挥专家证人的作用，也要综合考虑投资人投机操作行为本身的风险，投资人作出交易决策的心理因素，上市公司自身的声誉、经营状况、预期发展前景等其他因素对股票价格的影响，从而使得案件的事实认定符合证券市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则。
就中证法律服务中心出具的《损失核定意见书》而言，首先，其采用的计算方法考察了从实施日到基准日的整个区间，能够客观反映投资者经历的所有市场系统风险。其次，该意见书结合每个投资人每笔购入和卖出中兵红箭股票的具体交易时间、交易量，采取“同步指数对比法”，反映了投资人在交易时间和交易量上的差异，计算结果体现了不同投资人买入股票时间不同所承受的风险不同的实际情况。同时，该《损失核定意见书》综合确立了“3+X”组合参考指标体系，即以深证综指、申万一级行业指数、申万三级行业指数和军工概念指数作为考察各个投资人损失受到证券市场系统风险影响的参考指数，从不同维度反映了整体市场与个股价格变化的相对关系，在系统风险影响程度的判定上具有一定的合理性。但是，该《损失核定意见书》考察的仅是中兵红箭股票价格变化与市场指数变化的关联度，其扣除的亦是市场指数变化导致的投资人损失，只能说明该区间股价涨跌中指数涨跌占多少比例，并不能直接说明股价涨跌是否全部由虚假陈述行为所导致，不能全面反映导致投资人损失的所有因果关系。因此，该《损失核定意见书》计算的系统风险比例虽可以作为确定指数变化对投资人损失影响大小的一种参考，但并不能作为认定非虚假陈述因素对投资损失影响大小的唯一依据，对于非虚假陈述因素导致的投资损失，还应综合考量各种影响股价涨跌的因素进行判断。在本院向中证法律服务中心就委托事项咨询时，该中心亦表示，从理论上是可以计算重大事件导致的非系统风险等因素对损失的影响比例，但是目前该中心的损失核定软件未设计该程序，只能以指数为参照计算系统风险影响的比例，故在《损失核定意见书》中仅计算了差额损失受指数影响的比例，对于股价下跌是否就是虚假陈述行为所导致的未作判断，对非系统风险等其他因素影响比例也未计算和扣除，《损失核定意见书》的结果仅供参考，人民法院在调解或裁判时，可以根据案件具体情况依法行使自由裁量权，调整确定最终的扣除比例。
（三）关于案涉虚假陈述行为与投资人损失因果关系的分析。本案中，虽然常艳妮等人购买中兵红箭股票与案涉虚假陈述行为之间存在交易因果关系，但通过审查实施日到基准日期间中兵红箭股票价格的变动情况，不可否认在实施日到基准日之间，中兵红箭股票价格发生了数次较大幅度上涨，从该期间公司发布的重大信息、交易量、股东户数变化，以及同期相关行业板块股指、同概念股票价格变化的情况看，该期间数次股价大幅上涨明显有其他因素影响，并非都是案涉虚假陈述行为所导致。同时，因这些上涨累积了一定的市场风险和价格泡沫，之后该股票下跌所产生的损失亦非完全是因为案涉虚假陈述行为所导致的，故该部分股价下跌的损失本系股票市场正常的投资风险，投资人应当自行承担。
具体而言，自2016年3月15日实施日起，中兵红箭股票价格连续2个交易日下跌，此后连续5个交易日股价逐步上涨，到2016年3月23日收盘价为13.95元，比实施日前一个交易日的收盘价上涨了4.08%。由于中兵红箭公司实施虚假陈述行为是在2015年年报中虚增利润的行为，而年报中的财务数据对投资人作出交易决策具有重大影响，反映在股价上就会导致中兵红箭股价虚高，即上涨幅度大于真实市场反映或下跌幅度小于真实市场反映。并且，这种影响会随着时间的延长逐步减小并趋向于零，即距虚假陈述行为实施的时间越远，股价的变动受到虚假信息的影响就越小。由于上述区间距离中兵红箭公司实施案涉虚假陈述行为较近，且中兵红箭公司没有证据证明上述区间内中兵红箭股价的变动未受到虚假信息的影响，故该区间内中兵红箭股票价格上涨与案涉虚假陈述行为具有因果关系。
但是，之后中兵红箭股价呈持续下跌趋势，到2016年5月18日中兵红箭股票收盘价跌到最低位（当天收盘价10.47元）。此后，中兵红箭股价重新呈现出上升态势，到2016年7月4日盘中中兵红箭股价才首次超过了3月23日的收盘价，并且直到2016年7月12日中兵红箭股价达到了相对高位（当日收盘价为16.23元）。从2016年5月18日到2016年7月12日，中兵红箭股价触底反弹，并从最低位逐步上涨到高位，涨幅55.01%。该段区间内国防军工板块指数亦上涨了26.99%。并且在2016年7月8日中兵红箭公司发布了《关于收到的公告》，表明中国证监会受理了中兵红箭公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的重大资产重组事项，该消息发布后，7月8日和7月9日中兵红箭股价连续二日涨停，说明公司重大资产重组的利好消息对股价确有较大影响。结合该区间股价系触底反弹，且距案涉虚假陈述行为实施日已超过2个多月，此期间国防军工行业板块指数亦大涨，可以说明案涉虚假陈述行为并非导致此阶段中兵红箭股价上涨的原因，特别是对中兵红箭股价7月8日、7月9日涨停（收盘价已超过13.95元）没有直接关系。此后，中兵红箭股价逐步回调。从2016年12月6日起到2017年4月11日中兵红箭股价整体呈上涨趋势，涨幅为41.32%，并在2017年4月11日收盘价达到最高位18.47元。该期间国防军工行业板块指数上涨13.13%，地面兵装行业板块指数更是上涨了41.18%，说明该期间国防军工板块大热，且中兵红箭股价与地面兵装行业板块指数涨幅基本一致，说明中兵红箭股价在该期间是随行业板块同步上涨的。在此期间，中兵红箭公司资产重组取得重大进展，并发布了一系列相关公告，有的公告发布后，股价有明显反映。因此，该期间中兵红箭股价上涨，主要是受到上述两种因素的影响，与案涉虚假陈述行为无关。
在各类资金不断涌入，中兵红箭股价持续走高的同时，也累积了大量市场风险和价格泡沫。2017年4月11日之后，中兵红箭股价开始下跌，自2017年4月12日到2017年4月24日，跌幅达到26.26%，其中4月17日到4月24日6个交易日连续大幅下跌，跌幅达到24.21%。导致该区间内中兵红箭股价大幅下跌的原因主要有：一是证券市场对上一阶段中兵红箭股价持续上涨所累积的泡沫和风险的正常释放和消化，该因素导致的股价下跌符合证券市场价格波动的正常规律。二是中兵红箭公司在2017年4月15日发布了2016年度业绩快报，显示2016年度公司营业利润下降71.68%，归属上市公司股东的净利润下降64.42%。并且当日还发布了2017年一季度业绩预告，显示公司2017年一季度归属公司股东的净利润亏损1,500万元到2,000万元，比上年同期下降了449.65%～566.20%。上述两份公告说明中兵红箭公司自2016年度到2017年第一季度，公司盈利能力持续下降，并出现较大亏损的情况。上市公司自身的经营状况和预期发展前景是决定公司股价的重要因素，中兵红箭公司发布的上述信息势必会对股价造成较大的利空影响。同时期，国防军工行业板块指数下跌了10.11%，地面兵装行业板块指数也下跌了12.23%，说明该期间整个行业板块指数亦在调整、释放和消化前期上涨的风险。而该时期案涉虚假陈述行为并未被揭露，结合此后直到2017年8月2日案涉虚假陈述行为被揭露之前，中兵红箭股价走势基本趋于平稳，未出现连续大幅下跌或大幅上涨的情况，说明从2017年4月12日到24日中兵红箭股价的大幅下跌主要是由价格泡沫、市场风险、行业整体状况及中兵红箭公司发布的其他利空公告所导致，与案涉虚假陈述行为无关。
虽然中兵红箭公司在2016年度财务报告中存在虚减利润555.99万元的虚假陈述行为，可能对股价下跌造成一定的影响，但2016年度的虚减利润只占年报披露利润总额的3.52%，并且根据中兵红箭公司2018年12月6日发布的《关于前期会计差错更正的公告》显示，更正后的财务数据对2016年基本每股收益仅提高了0.016元，即更正前2016年基本每股收益为0.110元，更正后为0.126元。即使扣除虚减利润部分，中兵红箭公司2016年度净利润相比2015年度仍然大幅下降，且同日中兵红箭公司又发布了2017年一季度业绩亏损的预告（同比下降500%左右）。上述事实说明，中兵红箭股价从2017年4月12日到24日的大幅下跌，除了前期股价大幅上涨蕴含着极大的调整风险外，主要是公司基本面发生重大变化，共同促成了股价泡沫的破裂。因此，对于从2017年4月12日到24日之间中兵红箭股价大幅下跌所造成的投资损失，应当由投资人自行负担。对于之后买入或持有中兵红箭股票的投资人，尽管2017年5、6月该股票价格仍有下跌，但股价急剧下跌趋势已减缓，此后股价止跌回升，2017年4月11日前因中兵红箭股价持续大涨产生的泡沫和风险在4月12日到24日间的大跌行情中逐渐消化，故可以认定此后直至揭露日投资人的股票下跌的差额损失除明显受市场因素影响的部分外，应当由中兵红箭公司承担。
至于揭露日之后的股价下跌损失，自2017年8月2日揭露日至2017年9月11日基准日期间，深证综指上涨了5.8%，国防军工行业板块指数上涨了4.99%，地面兵装行业板块指数亦上涨了4.6%，而中兵红箭股价则下跌了7.67%。在大盘指数和行业板块指数均上涨的情况下，中兵红箭股价却大幅下跌，由此反映了该时期证券市场并不存在普遍性的系统风险，也未对中兵红箭股票价格造成不利影响，中兵红箭股价下跌主要是虚假陈述被揭露所致。因此，对该期间投资人因股价下跌所遭受的损失应当由中兵红箭公司承担赔偿责任。中兵红箭公司上诉称在揭露日到基准日之间公司还发布了《2017年半年度财务报告》等其他利空公告，导致股价持续下跌，该因素导致的投资者损失，应当至少扣除10%的损失比例。本院认为，虽然2017年8月28日发布的《2017年半年度财务报告》显示中兵红箭公司净利润首次出现亏损，但是该报告发布当日中兵红箭股价不跌反涨，由此说明该公告实际上并未对中兵红箭股价造成影响，对投资人该期间的损失亦未造成实质性影响。故中兵红箭公司的上述主张没有相应的事实和法律依据，本院不予支持。
（四）关于中兵红箭公司应承担的赔偿责任。根据前述分析，对于中兵红箭公司在本案中对各投资人损失的赔偿责任，应根据各投资人的具体交易情况和不同交易阶段来分析确定。
在本案中，王瑾、余红云、章学君、卢申、刘荣荣在相关股指和股价大幅上涨之后，以15.13元至17.27元的平均价相对高位买入中兵红箭股票；常艳妮、赵晓亮、张巧、佟翠娟于2016年3月至12月在相对低位进行短线买卖交易后，于2017年1月至4月一路持续追高买入中兵红箭股票。该等投资人所面对的投资风险相对低位而言更高。特别是在2017年4月15日中兵红箭公司发布业绩大幅下降的公告后，开市当日该股收盘价跌停，常艳妮、余红云、佟翠娟、卢申、刘荣荣在明知有重大利空且股价从高位下跌的情况下，仍然买入甚至大量买入该股；王瑾、余红云、赵晓亮、张巧、佟翠娟在2017年1月至4月股价处于相对高位时，仍数次进行短线交易，有的短线获利卖出后又继续追涨买入，其意图通过短线投机炒作获取短线涨跌差价收益的目的十分明显。上述投资人的损失主要是因高位买入股票或短线获利卖出后又继续买入或急剧下跌期间买入股票套牢所致。如常艳妮、章学君、赵晓亮等人在高位买入的股票差价损失占其全部股票差价损失的65%、71%、80%以上，卢申在重大利空公告后买入的股票差价损失占其全部股票差价损失的50%以上，佟翠娟、刘荣荣除少数几笔低位买入股票外，在高位买入的股票差价损失占其全部股票差价损失的98%以上。
上述事实足见被上诉人对股市投资风险的忽视。虽然法律并不禁止投资者自由选择在何指数点位、何价格买入股票，亦不禁止投资者进行短线投机炒作，但根据权利义务相一致的原则，短线炒作收益归己享有的同时，相应的风险也应由其自行承担，此系证券市场交易的基本常识和普遍法则。证券交易是以承受高风险、追求高收益为驱动力的交易活动，投资者进入证券市场可能会遇到上市公司经营风险、市场价格波动风险、政策风险等各种风险。我国证券监管机构亦要求，证券经营机构对投资者进行以证券知识普及和证券交易风险揭示等为主要内容的教育和适当性审查，要求投资者根据自身能力审慎决策，独立承担投资风险，其目的是培养投资者理性投资理念、减少投资风险，化解市场风险，从而有利于保证证券市场健康发展。投资者在证券经营机构开户时即应当知晓，上市公司股票的价格受到诸如大盘走势、所处行业板块以及公司规模、价值、盈利等多种因素的持续影响，即便没有任何虚假陈述信息的作用，股票的价格也会存在波动，甚至是剧烈波动，投资者追求股市高收益的同时，也会面临较大风险。
根据本案查明的事实，常艳妮等人在购入中兵红箭股票至基准日期间，证券市场大盘指数、行业指数出现了整体性波动的情况，中兵红箭股价在受大盘、行业和个股经营大幅亏损的多重影响下整体呈现下跌走势，在实施日至揭露日期间伴随着国防军工概念股热度上升和消退，股价发生大幅上涨又回落的情况。本院认为，上述风险因素与案涉虚假陈述行为并无直接关联，常艳妮等人的投资损失或部分损失主要系追高买入或短线投机卖出后又继续买入或急剧下跌期间买入中兵红箭股票套牢所致，故其因投资风险所造成的该部分损失，并非案涉虚假陈述行为所致，不在中兵红箭公司应承担的赔偿范围之列。因本案中各投资人买入股票的时间、价格以及可索赔股票数量、经历风险程度不同，故对上述风险导致损失的扣除比例亦应有所不同，对刘荣荣、卢申、佟翠娟、张巧的投资损失而言，相较于余红云、常艳妮、章学君、王瑾、赵晓亮，前者买入股票的价格更高，经历风险更大，对其应扣除的投资风险损失比例应高于后者。中兵红箭公司上诉主张对各被上诉人的投资差额损失不作区分统一扣除67.93%的系统风险影响比例，与本案各投资人的实际交易情况不符，其提出的计算方法无明确的法律依据，本院不予采纳。一审判决不区分各投资人买卖股票的实际情况，统一以实施日至基准日之间中兵红箭股价下跌与同期相关指数行情、板块股票价格下跌幅度之比，作为损失扣除比例，亦与各投资人可索赔股票的实际经历风险不符或不完全相符，本院予以纠正。
具体而言，对本案中各投资人的投资差额损失赔偿，应以2016年3月23日中兵红箭股票收盘价13.95元为上限，扣除被上诉人超出13.95元追高买入的差价，以及2017年4月12日（4月11日收盘价18.47元）到24日（当日收盘价13.62元）股价大幅下跌的差价，再考虑2017年5月至7月中兵红箭股价有一定下跌，有关利空消息和行业板块指数等对该区间的股价涨跌仍有一定影响，亦应酌情扣除。揭露日之后的下跌主要系虚假陈述行为被揭露所致，对该区间的投资差额损失应按全额进行赔偿。即中兵红箭公司应承担的赔偿数额=（2017年4月24日收盘价-酌定扣除差价-平均卖出价/基准价）÷（可索赔股票每股平均买入价-平均卖出价/基准价）×可索赔股票投资差额（含佣金、印花税、利息，下同）。据此，综合考虑前述导致投资损失形成的多方面原因和各投资人的交易情况，本院酌情确定中兵红箭公司应当分别向常艳妮等人赔偿43%～56%的投资损失，具体为：1.向常艳妮赔偿投资损失26,502.13元（投资差额51,964.96元×51%）；2.向王瑾赔偿投资损失81,334.81元（投资差额159,480.02元×51%）；3.向余红云赔偿投资损失2,039.67元（投资差额3,642.27元×56%）；4.向张巧赔偿投资损失17,789.33元（投资差额41,370.53元×43%）；5.向章学君赔偿投资损失41,044.89元（投资差额80,480.18元×51%）；6.向赵晓亮赔偿投资损失425,054.57元（投资差额833,440.34元×51%）；7.向佟翠娟赔偿投资损失128,203.96元（投资差额298,148.74元×43%）；8.向刘荣荣赔偿投资损失21,625.89元（投资差额50,292.77元×43%）；9.向卢申赔偿投资损失8,829.54元（投资差额20,533.81元×43%）。
综上，中兵红箭公司的上诉请求部分成立。本院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第二项规定，判决如下：
本案裁判结果
一、撤销湖南省长沙市中级人民法院（2019）湘01民初3161号、3334号、3335号、1312号、1313号、1315号、2866号、2868号、2870号民事判决书第二项；
二、变更湖南省长沙市中级人民法院（2019）湘01民初3161号民事判决书第一项为：中兵红箭股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向常艳妮赔偿损失26,502.13元；
三、变更湖南省长沙市中级人民法院（2019）湘01民初3334号民事判决书第一项为：中兵红箭股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向王瑾赔偿损失81,334.81元；
四、变更湖南省长沙市中级人民法院（2019）湘01民初3335号民事判决书第一项为：中兵红箭股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向余红云赔偿损失2,039.67元；
五、变更湖南省长沙市中级人民法院（2019）湘01民初1312号民事判决书第一项为：中兵红箭股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向张巧赔偿损失17,789.33元；
六、变更湖南省长沙市中级人民法院（2019）湘01民初1313号民事判决书第一项为：中兵红箭股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向章学君赔偿损失41,044.89元；
七、变更湖南省长沙市中级人民法院（2019）湘01民初1315号民事判决书第一项为：中兵红箭股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向赵晓亮赔偿损失425,054.57元；
八、变更湖南省长沙市中级人民法院（2019）湘01民初2866号民事判决书第一项为：中兵红箭股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向佟翠娟赔偿损失128,203.96元；
九、变更湖南省长沙市中级人民法院（2019）湘01民初2868号民事判决书第一项为：中兵红箭股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向刘荣荣赔偿损失21,625.89元；
十、变更湖南省长沙市中级人民法院（2019）湘01民初2870号民事判决书第一项为：中兵红箭股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向卢申赔偿损失8,829.54元；
十一、驳回王瑾、常艳妮、余红云、张巧、章学君、赵晓亮、佟翠娟、刘荣荣、卢申的其他诉讼请求。
如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。
常艳妮涉案一审案件受理费1,086元，由常艳妮负担526.54元，中兵红箭股份有限公司负担559.46元；二审案件受理费904元，由中兵红箭股份有限公司负担542.4元，常艳妮负担361.6元。
王瑾涉案一审案件受理费6,548元，由王瑾负担5,025.79元，中兵红箭股份有限公司负担1,522.21元；二审案件受理费3,011元，由中兵红箭股份有限公司负担1,806.6元，王瑾负担1,204.4元。
余红云涉案一审案件受理费50元，由余红云负担37.97元，中兵红箭股份有限公司负担12.03元；二审案件受理费50元，由中兵红箭股份有限公司负担32.94元，余红云负担17.06元。
张巧涉案一审案件受理费892元，由张巧负担528.89元，中兵红箭股份有限公司负担363.11元；二审案件受理费679元，由中兵红箭股份有限公司负担343.49元，张巧负担335.51元。
章学君涉案一审案件受理费1,766元，由章学君负担844.3元，中兵红箭股份有限公司负担921.7元；二审案件受理费1,510元，由中兵红箭股份有限公司负担906元，章学君负担604元。
赵晓亮涉案一审案件受理费12,032元，由赵晓亮负担5,819.46元，中兵红箭股份有限公司负担6,212.54元；二审案件受理费10,884元，由中兵红箭股份有限公司负担6,530.4元，赵晓亮负担4,353.6元。
佟翠娟涉案一审案件受理费5,240元，由佟翠娟负担2,682.64元，中兵红箭股份有限公司负担2,557.36元；二审案件受理费5,101元，由中兵红箭股份有限公司负担2,580.51元，佟翠娟负担2,520.49元。
刘荣荣涉案一审案件受理费1,147元，由刘荣荣负担686.72元，中兵红箭股份有限公司负担460.28元；二审案件受理费995元，由中兵红箭股份有限公司负担450.06元，刘荣荣负担544.94元。
卢申涉案一审案件受理费361元，由卢申负担218.9元，中兵红箭股份有限公司负担142.1元；二审案件受理费311元，由中兵红箭股份有限公司负担134.42元，卢申负担176.58元。
本判决为终审判决。
